스태그플레이션적(stagflationary)  부채 위기가 곧 도래한다

2022년 6월 29일

누리엘 루비니

출처 : https://www.project-syndicate.org/commentary/stagflationary-debt-crisis-by-nouriel-roubini-2022-06?barrier=accesspaylog

번역 : 김승호(전태일노동대학 대표)
 

미국과 같은 주요 경제가 연쇄적인 금융 혼란을 동반한 경기 침체로 향하고 있다고 걱정할 충분한 이유가 있습니다. 1970년대와 2008년 폭락의 최악의 요소 중 일부가 현재 작동하고 있으며, 주식 시장은 약세 영역으로 더 깊이 이동할 가능성이 있습니다.

뉴욕 – 최근 몇 달 동안 세계 금융 및 경제의 향후 1년간 전망이 급격히 나빠지면서 정책 입안자, 투자자 및 가계가 기대치를 얼마나 많이 그리고 얼마나 오랫동안 수정해야 하는지 묻고 있습니다. 그것은 6가지 질문에 대한 답에 달려 있습니다.

첫째, 대부분의 선진국에서 인플레이션의 상승은 일시적입니까, 아니면 보다 지속적입니까? 이 논쟁은 지난 1년 동안 격렬해졌지만 이제는 대부분 해결되었습니다. "지속된다"는 쪽이 이겼고, “일시적이다”라는 쪽 - 이전에 대부분의 중앙은행과 재정당국을 포함했던 - 이  실수를 인정해야 했습니다.

두 번째 질문은 인플레이션 증가가 총수요 과잉(완화된 통화, 신용 및 재정 정책)  때문에 초래되었는지, 또는 스태그플레이션의 부정적인 총 공급 충격(초기 COVID-19 봉쇄, 공급망 병목 현상, 노동 공급의 감소, 우크라이나-러시아 전쟁이 상품가격에 미친 영향, 그리고 중국의 "제로 코로나" 정책) 때문인지에 대한 것입니다. 수요와 공급 요소 양자 모두 섞여 있었지만, 요즘에 와서는 공급 요소가 점점 더 결정적인 역할을 했다는 것이 널리 인정되고 있습니다. 이는 중요한 지점입니다. 왜냐하면 공급 주도 인플레이션은 스태그플레이션, 따라서 통화 정책이 긴축으로 돌아설 때 경착륙(실업 증가 및 경기 침체)을 일으킬 위험을 높이기 때문입니다.

이는 세 번째 질문으로 직접 이어집니다. 미 연준과 다른 주요 중앙은행들의 긴축 통화정책이 경착륙을 가져올까요, 아니면 연착륙을 가져올까요? 최근까지 대부분의 중앙은행들과 월스트리트의 대부분이 압도적으로 “연착륙” 쪽이었습니다. 그러나 제롬 파월 미 연준 의장까지도 경기 침체 가능성이 있으며 연착륙은 "매우 도전적인 과제"일 거라고 인정하면서 이런 컨센서스는 급속히 반대쪽으로 이동했습니다.

더욱이 뉴욕 연방준비은행이 사용하는 모델은 경착륙 가능성이 높은 것을 보여주었고, 영란은행도 비슷한 견해를 표명했습니다. 몇몇 저명한 월스트리트 기관들은 이제 경기침체를 ‘기준선 시나리오’(여타의 변수가 불변인 경우 일어날 가능성이 가장 높은 결과)로 설정했습니다. 미국과 유럽 모두에서 경제 활동과 기업 및 소비자 신뢰에 대한 전망을 표시하는 계기의 바늘이 정 남쪽으로 향하고 있습니다.

네 번째 질문은 경착륙이 인플레이션에 대한 중앙은행의 매파적 결의를 약화시킬 것인지 여부입니다. 경착륙이 일어날 듯 한 상황이 된 다음 긴축정책을 중단하면 인플레이션의 지속적인 상승이 일어나면서 그것과 동시에 경기과열(목표-초과 인플레이션 및 잠재성장율을 초과하는 성장)이 오거나 스태그플레이션(목표-초과 과 인플레이션 및 경기침체)이 오는 것을 예상할 수 있습니다. 어느 쪽이 되느냐는 수요충격과 공급충격 가운데 어느 쪽이 지배적이냐에 달려 있습니다.

대부분의 시장 분석가들은 중앙은행들이 계속 매파적일 것이라고 생각하는 것 같습니다. 하지만 저는 그 점에 대해 그리 확신하지 못합니다. 나는 경착륙이 임박하면 그들은 결국 겁을 먹고 더 높은 인플레이션 - 그것은 스태그플레이션을 수반할 것이다. - 을 받아들일 것이라고 주장한 바 있습니다. 왜냐하면 그들은 여러 해 동안의 저금리 시기를 거치면서 민간 및 공공 부채가 과도하게 쌓아올려져 있기 때문에 경기침체가 가져올 손해(damage)와 부채의 덫을 두려워하게 될 것이기 때문입니다.

경착륙이 더 많은 분석가의 기준선이 되면서 새(다섯 번째) 질문이 대두되고 있습니다. 다가오는 경기침체는 온건하고 단기적일 것입니까, 아니면 더 심각하면서 더 깊은 금융적 어려움으로 특징지어질 것입니까? 늦게 그리고 마지못해 경착륙 기준선에 도달한 대부분의 사람들은 여전히 ​​어떤 경기침체가 오든 침체는 얕고 짧을 것이라고 주장합니다. 그들은 오늘날의 금융 불균형이 2008년 글로벌 금융위기 직전만큼 심각하지 않고, 따라서 심각한 부채위기와 금융위기를 동반하는 경기침체의 위험이 낮다고 주장합니다. 그러나 이러한 견해는 위험할 정도로 순진합니다.

다음 경기침체가 심각한 스태그플레이션적 부채 위기로 특징지어질 거라고 믿을 충분한 이유가 있습니다. 민간 및 공공 부채가 전 세계 GDP에서 차지하는 몫의 수준은 과거보다 훨씬 높아서, 1999년 200%에서 오늘날 350%로 증가했습니다(팬데믹 시작 이후 특히 급격히 증가). 이러한 상황에서 통화정책의 빠른 정상화와 금리 인상은 부채의존도가 높은 좀비 가계, 좀비기업, 좀비 금융기관 및 좀비 정부를 파산과 디폴트(채무불이행)로 몰아갈 것입니다.

다음 위기는 이전의 위기들과 같지 않을 것입니다. 1970년대에는 스태그플레이션이 있었지만 대규모 부채 위기는 없었습니다. 부채 수준이 낮았기 때문입니다. 2008년 이후에는 신용긴축(credit crunch)이 부정적인 수요충격(수요 감소/역자)을 일으켰기 때문에 부채위기에 이어 낮은 인플레이션이나 디플레이션을 겪었습니다. 오늘날 우리는 부채 수준이 훨씬 더 높은 조건에서 공급 충격을 맞고 있습니다. 이는 우리가 1970년대 스타일의 스태그플레이션과 2008년 스타일의 부채 위기의 조합 즉 스태그플레이션적 부채 위기를 향해 나아가고 있음을 의미합니다.

스태그플레이션 쇼크에 직면했을 때 중앙은행은 비록 경제가 침체를 향해 나아가는 경우에라도 자신의 (긴축)정책 기조를 강화할 것이 틀림없습니다. 따라서 오늘날 상황은 2008년의 글로벌 금융위기나 팬데믹 초기 몇 달 동안 중앙은행이 총수요 감소와 디플레이션 압력에 대응하여 공격적으로 통화정책을 완화할 수 있었던 상황과 근본적으로 다릅니다. 재정확대를 할 수 있는 공간 또한 이번에는 그때보다 더 제한될 것입니다. 재정적 탄약의 대부분이 사용돼 버렸으며, 공공 부채는 지속 불가능해지고 있습니다.

더욱이 오늘날의 매우 높은 인플레이션은 세계적인 현상이기 때문에 대부분의 중앙은행들이 동시에 긴축을 하고 있으며, 그럼으로써 글로벌 경기 침체의 동시발생 가능성을 높이고 있습니다. 이러한 긴축은 이미 영향을 미치고 있습니다. 공공 및 민간 펀드, 부동산, 주택, 밈 주식¹⁾, 암호화폐, SPAC(특수 목적 기업인수 회사), 채권 및 신용증서(credit instrument) 등을  비롯한 모든 곳에서 거품이 쪼그라들고 있습니다. 실물 및 금융 재산은 감소하고 있으며 부채 및 부채 상환 이자율은 높아지고 있습니다.

이것은 우리를 마지막 질문으로 이끕니다. 주식시장이 현재의 약세 시장에서 반등할 것입니까(마지막 고점에서 최소 20% 하락), 아니면 지금보다 더 하락할 것입니까? 필시 하락할 것입니다. 요컨대, 전형적인 보통의 경기침체에서 미국 및 글로벌 주식은 약 35% 하락하는 경향이 있습니다. 그러나 다음 경기침체는 스태그플레이션적(stagflationary) 경기침체이면서 동시에 금융위기를 동반하는 경기침체일 터이기 때문에 주식시장의 폭락은 50%에 근접할 수 있습니다.

경기침체가 경미한지 심각한지에 관계없이 역사는 [경기침체가 있을 때/역자] 주식시장이 바닥을 치기 이전까지 하락할 여지를 [예상보다/역자] 훨씬 더 많이 가지고 있다는 것을 보여줍니다. 현재 상황에서 그 어떤 반등이든 - 지난 2주 동안의 반등과 같은 - 모두 보통의 바닥 매수(buy-the-deep) 기회가 아니라 하락 중의 일시적인 반등(dead-cat bounce)²⁾으로 봐야 합니다. 현재의 글로벌 상황이 우리에게 많은 질문을 던지고 있지만, 풀어야 할 진짜 수수께끼는 없습니다. 상황은 더 나아지기 전에 훨씬 더 나빠질 것입니다.

누리엘 루비니

누리엘 루비니

New York University Stern School of Business의 경제학 명예 교수인 Nouriel Roubini는 Atlas Capital Team 의 수석 경제학자이며 Roubini Macro Associates 의 CEO이며 TheBoomBust.com의 공동 설립자이며 곧 나올 MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil 의 저자입니다. 우리의 미래와 생존 방법 (Little, Brown and Company, 2022년 10월). 그는 클린턴 행정부 시절 백악관 경제자문위원회(Council of Economic Advisers)에서 국제문제 수석 이코노미스트를 지냈고 국제통화기금(IMF), 미국 연방준비제도(Fed), 세계은행(World Bank)에서 근무했다. 그의 웹사이트는 NourielRoubini.com 이고 그는 NourielToday.com의 호스트입니다.

1) 온라인에서 입소문을 타 개인투자자들이 몰리는 주식. 네이버 영어사전

2) 주식시장에서 주가가 대폭 하락한 뒤 잠깐 상승하는 것. 이 뒤에는 흔히 추가 하락이 이어짐. 네이버 영어사전